1. Introdução
O empreendedorismo e os investimentos em inovação são essenciais para o desenvolvimento econômico, gerando novas empresas, soluções e empregos. Nesse contexto, as startups desempenham um papel fundamental ao criar soluções inovadoras com velocidade, algo muito difícil de ser realizados por empresas consolidadas, que precisam seguir regras de governança corporativa mais maduras e lidar com processos decisórios mais morosos e burocráticos para análise e aprovação desses novos negócios.
Nos últimos anos, startups foram responsáveis por inovações que transformaram diversos setores, como serviços financeiros oferecidos por fintechs e bancos digitais, as plataformas de compras online e os serviços de entrega sob demanda, que agregam comodidade ao dia a dia.
Entretanto, para nascer e se desenvolver, essas startups dependem de investimentos, que podem ocorrer em diferentes formatos e estágios de maturidade, oferecendo aos investidores um novo tipo de ativo com potencial de retorno financeiro para aqueles que acreditarem nas teses e produtos desenvolvidos pelos empreendedores.
Neste capítulo do Doing Business in Brazil, abordaremos os investimentos em Venture Capital em seus diferentes estágios de maturação. Analisaremos a jornada de investimento, os modelos e instrumentos jurídicos mais utilizados, bem como os cuidados essenciais antes da liquidação, aspectos indispensáveis para que o investidor compreenda o cenário antes de participar de uma rodada de investimento.
1.1. Venture Capital no Brasil
Antes de entender as especificidades do Venture Capital, é importante pontuar a diferença das startups na Europa, nos Estados Unidos da América e no Brasil. Os primeiros possuem maior maturidade, devido a questões estruturais e históricas que proporcionaram o pioneirismo, a exemplo do polo tecnológico do Vale do Silício, que criou um ambiente propício à inovação e ao investimento. O modelo estadunidense, desse modo, se difundiu e foi adaptado à realidade de cada país. No Brasil, por exemplo, não há esse mesmo protótipo, mas o ambiente empreendedor tem evoluído, com grande fomento não apenas para a inovação tecnológica, mas também para suprir ineficiências locais.
Adicionalmente, o Brasil apresenta uma vantagem competitiva relevante para a distribuição de novos produtos e serviços em razão de sua ampla base populacional, que ultrapassa 200 milhões de habitantes. Esse mercado interno expressivo, aliado à diversidade socioeconômica e regional, oferece um ambiente propício para testar, adaptar e escalar modelos de negócios inovadores. Startups que conseguem adequar suas soluções às necessidades e hábitos de consumo dessa população têm maior potencial de crescimento e de atração de investimentos, além de criar um diferencial competitivo para posterior expansão internacional.
1.2. Rodadas de Investimento
A compreensão da jornada de investimento é essencial para compreender o comportamento do investimento em Venture Capital, desde a sua captação até a potencial liquidação.
FFF. Os primeiros investidores em startups são pessoas próximas aos empreendedores, os chamados FFF, isto é, Family, Friends and Fools. Neste estágio, o negócio ainda é simples e pouco desenvolvido, sendo apoiado por pessoas mais próximas ao fundador, que o incentivam com financiamentos de baixo valor para oferecer suporte inicial para desenvolvimento do produto mínimo viável a ser oferecido aos futuros clientes. A partir desse pequeno aporte, os fundadores aprimoram a ideação e o desenvolvimento.
Investidores Anjo. Na próxima etapa, os investimentos são realizados pelos “investidores anjos”. São pessoas físicas, geralmente empreendedores experientes ou executivos com histórico de atuação no mercado, que aplicam recursos financeiros próprios em startups nas fases iniciais de desenvolvimento. Além do capital, os investidores anjo costumam oferecer apoio estratégico, mentorias e conexões de networking, contribuindo para acelerar o crescimento e a consolidação do negócio. Geralmente, os investidores anjo atuam de forma isolada, por meio de grupos organizados de investidores anjo ou por meio de plataformas de equity crowdfunding.
Seed Money. O próximo estágio de investimento é o investimento seed money. Apresenta esta denominação no mercado tendo em vista ser um investimento realizado nas etapas iniciais de uma startup, geralmente após o aporte de recursos próprios dos fundadores (bootstrapping) e, em alguns casos, de investidores anjo. O principal objetivo do seed money é financiar o desenvolvimento inicial da empresa, como a criação do produto mínimo viável, validação do modelo de negócios, testes de mercado e estruturação de equipe, antes que a empresa tenha receitas significativas. Geralmente, os investimentos em seed money são realizados por fundos de investimento especializados em Venture Capital e apresentam valores totais de investimento superiores aos apresentados pelos investidores anjo. São, portanto, investidores profissionais.
Nesta fase, o risco para o investidor é elevado, pois a empresa ainda não possui histórico financeiro consolidado ou tração comprovada. Em contrapartida, o potencial de valorização do investimento é alto caso a startup alcance sucesso e avance para rodadas maiores de investimento.
Rodadas de Investimento. Após as fases de maturação e os investimentos anteriores, a startup poderá realizar a captação de recursos por meio de rodadas de investimentos denominadas pela sua ordem cronológica pelas letras do alfabeto. A primeira rodada de investimento é a Séria A, realizada quando a startup já validou seu modelo de negócios e apresenta indicadores de tração e crescimento (clientes, receita recorrente ou forte crescimento de base de usuários). O capital captado nesta fase é usado para otimizar o produto, ampliar a equipe, expandir operação e consolidar a presença no mercado. O valor investido costuma ser maior que no seed money e os investidores esperam um plano claro de escabilidade e monetização.
Na Série B, a startup já apresenta crescimento consistente e busca capital para expandir significativamente sua atuação, seja ampliando para novos mercados, diversificando produtos ou investindo em marketing e vendas em larga escala. Investidores da Série B analisam métricas de desempenho mais robustas, como unit economics, customer acquisition cost e lifetime value, além de escalabilidade comprovada.
Na Série C, a startup já alcançou forte presença no mercado e busca recursos para aceleração agressiva, como expansão internacional, aquisição de concorrentes ou desenvolvimento de novas linhas de produtos. Os investidores nessa fase incluem não apenas fundos de venture capital, mas também private equity, bancos de investimento e, em alguns casos, empresas estratégicas (corporate venture). O risco é menor que nas fases iniciais, mas os aportes de capital são muito mais expressivos.
Exits. São as formas pelas quais os investidores e fundadores realizam o retorno financeiro do capital e tempo investido em uma startup, convertendo sua participação societária em liquidez. Em outras palavras, é o momento de “saída” do investimento, quando as ações ou quotas da empresa são vendidas, total ou parcialmente, para terceiros. O exit é um momento estratégico tanto para o investidor, que busca maximizar seu retorno, quanto para a startup, que pode ganhar novos parceiros, capital e oportunidades de expansão. Os principais tipos de exits incluem: (i) compra e venda (M&A), ocorre quando a startup é vendida para outra empresa ou investidor, seja para incorporar sua tecnologia, equipe, carteira de clientes ou, estrategicamente, para eliminar um concorrente do mercado; (ii) Oferta Pública Inicial (IPO), ocorre quando a startup atinge o nível máximo de maturação e abre o seu capital na bolsa de valores, permitindo a venda de suas ações no mercado; (iii) venda secundária, ocorre quando investidores vendem as suas participações para outros investidores, fundos ou sócios estratégicos, sem que a startup necessariamente mude de controle acionário; e (iv) buyback, ocorre quando a própria startup recompra as ações dos investidores, geralmente para concentrar o controle societário ou ajustar o seu captable.
Todo esse ciclo de investimento, normalmente exige um período de maturação de 5 a 10 anos para ser maturado e concluído. Esse intervalo reflete o tempo necessário para que a startup valide seu modelo de negócios, escale operações, conquiste participação relevante no mercado e gere o retorno esperado aos investidores. Embora alguns casos pontuais alcancem liquidez mais rapidamente, a maior parte das histórias de sucesso em venture capital demanda visão de longo prazo, paciência estratégica e capacidade de sustentar o crescimento ao longo dos anos.
1.3. Instrumentos de Investimento
Os instrumentos jurídicos de investimento utilizados em startups e empresas em estágio inicial podem assumir diversas formas, de acordo com o perfil do investidor, o momento da empresa e os objetivos da operação. Eles se dividem, em geral, entre investimentos realizados de forma direta, por meio de contratos firmados entre o investidor e a startup, conferindo ao investidor uma participação direta nas quotas ou ações da startup, e indireta, por meio de contratos que conferem o direito de conversão em participação societária nas startups.
1.3.1 Investimento Direto
No caso do investimento direto, o próprio investidor celebra o contrato de investimento ou de compra e venda diretamente com a startup e/ou seus fundadores para receber quotas ou ações da startup em troca do capital aportado. Após o investimento, o investidor se torna sócio da startup assumindo de forma integral os riscos de responsabilidade da atividade comercial da startup, e os potenciais benefícios decorrentes do aporte. Nessa modalidade, o contrato tende a ser mais complexo e menos flexível, tendo em vista que o investidor deverá negociar mecânicas e limites de indenização para eventuais perdas fora do curso normal dos negócios.
Diferentemente do investimento indireto, o qual confere direito de conversão em participação societária no caso de um evento de liquidez, mitigando o risco de responsabilidade pelas perdas ocorridas pela startup durante a condução de seus negócios.
1.3.2. Investimento Indireto
O investimento indireto é formalizado por meio de contratos que conferem o direito de conversão em participação societária nas startups, em valor proporcional ao valor aportado e ao valuation estimado da startup. Os instrumentos tradicionais para estra estrutura, é o Simple Agreement for Future Equity – SAFE e o Mútuo Conversível.
SAFE. É um instrumento contratual criado originalmente no Vale do Silício, pela aceleradora Y Combinator, para simplificar investimentos em startups nas fases iniciais. Ele funciona como um acordo pelo qual o investidor aporta recursos na startup em troca do direito de receber participação societária no futuro, geralmente na próxima rodada de investimento qualificada ou em um evento de liquidez.
Diferente de um contrato de mútuo conversível (conforme explicado abaixo), o SAFE não é um contrato de empréstimo, i.e, não possui prazo de vencimento, cláusula de vencimento antecipado ou pagamento de juros. A conversão do valor investido em participação societária ocorre conforme condições pré-estabelecidas, como valuation cap (limite máximo de avaliação da empresa) e discount rate (desconto sobre o preço por ação na rodada de investimento futura).
A principal vantagem do SAFE é a simplicidade, reduzindo negociações complexas, custos altos de operação e exposição de responsabilidade pelas operações realizadas pela startup, permitindo que a startup receba o aporte rapidamente e concentre esforços no crescimento, enquanto o investidor assegura condições preferenciais para futura participação no capital.
Mútuo Conversível. É um contrato de empréstimo no qual o valor aportado por um investidor em uma startup pode ser convertido, no futuro, em participação societária, em vez de ser devolvido em dinheiro. Esse instrumento é bastante utilizado em fases iniciais de captação, pois permite adiar a definição exata do valor da empresa (valuation) para um momento mais apropriado, geralmente quando a startup está mais madura e com métricas de desempenho mais claras.
O contrato estabelece condições de conversão, como percentual de desconto sobre o preço por ação na rodada futura (discount), ou um limite máximo de avaliação da empresa (valuation cap), bem como define prazos e, em alguns casos, a incidência de juros até a conversão em um evento de liquidez. Caso o evento de liquidez não ocorra e, consequentemente, a conversão também não ocorra dentro do prazo ou nas condições previstas, o investidor pode optar por exigir o valor de volta, acrescido dos encargos estipulados.
Entretanto, vale destacar que investimento em Venture Capital é considerado um investimento de alto risco e que todo o valor aportado será utilizado pelos empreendedores no desenvolvimento dos produtos e operações da startup. Portanto, a probabilidade de o investidor exigir o valor investido e efetivamente recebê-lo de volta é muito baixo.
Embora o SAFE e o Mútuo Conversível tenham o mesmo objetivo, eles diferem em sua natureza jurídica e em suas implicações práticas. O SAFE não é um contrato de empréstimo, não prevê prazo de vencimento nem cobrança de juros, sendo mais simples e flexível, focado em reduzir a burocracia e acelerar o aporte. Já o Mútuo Conversível é formalmente um contrato de empréstimo, com prazo definido e possibilidade de devolução do capital acrescido de juros caso a conversão em participação não ocorra, oferecendo maior proteção ao investidor. Na prática, o SAFE é mais ágil e amplamente usado em ecossistemas mais maduros, enquanto o Mútuo Conversível é mais comum no Brasil por estar alinhado à legislação societária e tributária local.
1.4. Cuidados Prévios ao Investimento
Antes de realizar qualquer aporte em uma startup, é fundamental que o investidor adote uma série de cuidados prévios ao investimento para mitigar riscos e aumentar as chances de retorno. Entre esses cuidados estão a análise detalhada do modelo de negócios, histórico dos fundadores, situação financeira e contábil da empresa, propriedade intelectual, contratos em vigor e potenciais passivos legais. Além disso, é importante compreender a estrutura societária, os direitos e deveres dos investidores previstos nos acordos de investimento e avaliar o alinhamento estratégico entre os objetivos do investidor e os planos de crescimento da startup. Essa diligência prévia permite identificar os riscos ocultos, esclarecer responsabilidades e tomar decisões de investimento mais informadas e seguras.
Essa etapa prévia ao investimento geralmente envolve a verificação de fatores críticos, tais como:
- Cap table: o cap table representa a estrutura societária em bases totalmente diluídas, o qual pode ser considerado ruim ou mal estruturado quando desorganizado ou excessivamente diluído. Isso ocorre devido a presença de muitos investidores e assessores estratégicos, baixa participação dos fundadores, dificultando a tomada de decisões e futuras rodadas de investimento e reduzindo o retorno de capital nos investimentos, uma vez que sobra pouca margem para entrada de novos investidores.
- Informações ocultas: a falta de transparência nas informações fornecidas pela startup aos potenciais investidores pode levar a decisões equivocadas de investimento. Isso rompe com a confiança do investidor, já que pode comprometer o investimento dele por falta de transparência.
- Fundador não totalmente comprometido: ocorre quando há fundadores não dedicados em tempo integral ao negócio, gerando baixo comprometimento com o desenvolvimento da startup, tendo em vista que o fundador é uma figura central na condução e desenvolvimento do empreendimento e a ausência dele compromete diretamente o seu crescimento.
- Propriedade intelectual irregular: ocorre quando a propriedade intelectual da startup não está devidamente registrada nos órgãos governamentais competentes e, consequentemente, esta propriedade intelectual não está protegida. Esta inexistência de registro ou ausência de proteção contratual pode representar um risco jurídico no investimento, uma vez que compromete a exclusividade do produto da startup e a titularidade sobre a inovação desenvolvida, podendo criar disputas jurídicas longas e custosas. Vale salientar que o ativo mais importante de uma empresa de inovação e tecnologia é justamente a invenção por traz da solução apresentada pela startup e uma falha em sua propriedade intelectual pode prejudicar diretamente a avaliação econômica da startup.
- Enquadramento fiscal inadequado: o enquadramento fiscal é um elemento fundamental e estratégico para qualquer empresa, pois diferentes regimes tributários podem gerar impactos financeiros significativos dependendo da atividade desenvolvida. Um enquadramento incorreto pode resultar em custos tributários desnecessários, que poderiam ser evitados com a escolha adequada do regime. Além disso, essa falha pode evidenciar uma deficiência no planejamento financeiro da empresa, já que a gestão eficiente de custos é essencial em qualquer empreendimento e custos evitáveis são sempre indesejáveis.
- Contratos problemáticos celebrados no passado: contratos mal estruturados, mal negociados ou desfavoráveis, celebrados anteriormente pela startup podem gerar obrigações indesejadas, conflitos societários ou restrições ao crescimento saudável da empresa. A análise desses contratos durante a due diligence é essencial para identificar riscos e proteger os investidores contra compromissos prejudiciais assumidos pelos fundadores que podem comprometer o captable, o valuation e as rodadas de investimentos futuras.
- Alto nível de endividamento: demonstrações financeiras que evidenciam elevado endividamento representam um risco relevante para o investidor, pois podem comprometer o planejamento financeiro, a liquidez, a sustentabilidade do negócio e a possibilidade da contratação de novas dívidas estratégicas que podem ser essenciais à escalabilidade da empresa.
1.5. Cláusulas Contratuais Relevantes
As cláusulas contratuais desempenham papel central nas estruturações das operações de Venture Capital, pois definem direitos, deveres e garantias tanto para investidores quanto para os fundadores da startup. Elas regulam aspectos essenciais como participação societária, governança, proteção contra diluição, condições de saída (exit), mecanismos de conversão de investimentos e obrigações de reporte financeiro. Compreender essas cláusulas é fundamental para mitigar riscos, alinhar expectativas entre as partes e assegurar que o investimento seja estruturado de maneira segura e estratégica. Veja abaixo alguns exemplos:
- Acompanhamento da administração: esta cláusula estabelece os mecanismos pelos quais os investidores podem monitorar a gestão da startup, garantindo transparência no uso do capital e no desempenho do negócio. Esse acompanhamento pode incluir a exigência de relatórios periódicos, o direito de indicar advisors e a possibilidade de solicitar auditorias independentes, assegurando que as decisões estratégicas estejam alinhadas aos interesses dos investidores.
- Valuation, conversão e indexador: trata da definição de critérios para avaliação da empresa e dos parâmetros para conversão do investimento em participação societária. O valuation refere-se ao processo de determinação do valor da empresa; a conversão consiste na transformação do crédito do investidor em quotas ou ações; e o indexador é o índice utilizado para atualizar monetariamente o valor do investimento ao longo do tempo. Esses elementos são essenciais para pré-determinar o valor da empresa no momento da conversão, calcular a participação societária a que o investidor terá direito e proteger o valor investido contra inflação ou desvalorização.
- Vencimento antecipado e multas: esta cláusula estabelece as condições que podem levar ao vencimento antecipado das obrigações contratuais e às penalidades correspondentes. Entre essas situações estão a quebra de contrato, a insolvência da empresa ou o uso indevido de recursos, por exemplo. O objetivo é proteger os investidores, garantindo mecanismos de reação caso a companhia não cumpra compromissos essenciais previstos no contrato.
- Governança, quóruns, voto afirmativo/veto: esta cláusula estabelece as regras para a tomada de decisões nas reuniões da empresa. A governança define a estrutura de gestão e os processos decisórios; os quóruns indicam o número mínimo de participantes necessário para que uma deliberação seja válida; e o voto afirmativo ou o direito de veto permite que o investidor, mesmo como acionista minoritário, aprove ou bloqueie determinadas decisões estratégicas, assegurando a proteção de seus interesses.
- Drag along: é uma cláusula que estabelece a obrigação de venda conjunta, permitindo que acionistas majoritários obriguem os minoritários a vender suas participações societária em determinadas eventos de liquidez. Essa situação geralmente ocorre quando o sócio majoritário decide vender a empresa em sua totalidade, e não apenas sua própria participação. Sem essa cláusula, os acionistas minoritários poderiam se recusar a vender, negociar condições diferentes ou recorrer ao judiciário, dificultando a conclusão da operação.
- Tag along: ao contrário do drag along, o tag along garante aos acionistas minoritários o direito de acompanhar a venda das participações societárias dos acionistas majoritários, nas mesmas condições. Esse mecanismo protege os minoritários contra possíveis prejuízos decorrentes da saída de um grande investidor, permitindo que também realizem a alienação de suas ações sob as mesmas bases negociadas pelos majoritários.
- Lock-up: esta cláusula estabelece restrições à venda de ações antes do cumprimento de determinadas condições, que podem ser baseadas em prazo ou em metas específicas. É geralmente aplicada aos fundadores, com o objetivo de garantir que permaneçam no quadro societário e cumpram os compromissos definidos antes de poderem alienar suas participações.
- Follow-on: esta cláusula garante aos investidores o direito de participar de futuras rodadas de investimento, com o objetivo de preservar a sua participação societária na startup. Ela protege contra a diluição da participação societária, que ocorre quando novas ações são emitidas para atrair novos investidores nas rodadas subsequentes.
- Anti-diluição ou proteção down round: este mecanismo protege os investidores em casos de novas rodadas de investimento em que o valuation seja inferior ao da rodada anterior (down round). A cláusula ajusta o preço das ações dos investidores para baixo, garantindo que eles recebam mais ações e, assim, preservem sua participação societária proporcional na empresa, evitando a diluição causada pela avaliação menor.
- Option pool: corresponde a um percentual do captable da startup capital reservado para ofertar a funcionários chave, consultores e conselheiros como parte de sua remuneração ou incentivo. Esse mecanismo tem como objetivo atrair e reter talentos, alinhando os interesses dos colaboradores ao sucesso da empresa, já que eles passam a ter participação no crescimento do negócio.
- Liquidation preference: confere a ordem de prioridade na distribuição e liquidação dos recursos para os investidores da startup em eventos de liquidez, como venda, fusão ou encerramento das atividades. Essa cláusula garante que determinados investidores recebam primeiro seu capital investido, protegendo-os em cenários de retorno limitado.
Autor: Rodrigo Paes de Barros
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